广东合享投资管理有限公司丨2021，如何重新理解消费投资？

过去两年，大量TMT背景的投资机构、投资人涌入消费赛道。思维方式和关注点的差异，让很多创业者觉得自己不被理解，但出于一级市场资金端的构成，新锐消费创业者们又或多或少地要与这类机构打交道。

那么，在今天的创业环境下，理解这些数据驱动的“理性”投资人，到底是如何思考品牌成长和生意本质，或许正是“感性”的品牌创业者最需要的解药。

在新浪潮品牌俱乐部近期的会员活动中，创新工场周家骏从“数据型直男投资人”的视角，围绕一些新锐消费创业者关心的基础议题，作了针对性深度分享。

(创新工场周家骏，主投消费和教育，在加入创新工场前就职天图资本。代表案例包括Wow Colour& Haydon、参半、平行线教育、蘑菇街、贝店、中商罗森、永辉云创、食行生鲜、珍味小梅园、新连咖啡等)

以下截取部分精彩内容，与消费创业者共享！

分享｜周家骏

过去一年，消费领域的投资热度很高，热度背后是大量TMT背景资金的参与。这群TMT基金出身的投资人有一些共通的思维习惯，可能会让消费领域的创始人感到不适和困惑。

于是，我从一个偏数据驱动、直男投资人的视角，跟大家来一场推心置腹的“夜话”。

首先，我总结一下新消费创始人对TMT背景投资人几类共性的抱怨：

第一类，投资人探讨有关于市场机遇、市场规模与未来市场增速的问题。表面看，是投资人不相信第三方报告的数字；背后可能是投资人对这个创业领域陌生或缺乏信心。

第二类，关于运营指标的讨论。部分投资人的问题比较套路化、甚至肤浅，没有抓到生意的本质。

第三类，关注重心有偏差。部分投资人缺乏对产品和品牌的审美能力，缺乏对品牌长远建设的关注度与长期主义的判断力。

第四类，预期错误。部分创业者认为，线下零售或者做消费品是慢生意，需要长期主义的耐心；会觉得TMT背景的投资人给予了过高的业绩增长预期。

1、品类地图透视：什么是大生意？哪些品类有更大的发展机遇？

上面对市场规模的测算是基于各种数据口径得出来的，比大家看到的第三方报告上的数值要保守，而且这些数据都是我们站在今天这个时间点上得到的静态数值而已。

这就是数据驱动型投资人的一套思维：

先把行业里所有的品类都画在同一张地图上面，既不会只盯着某一个品类去看，也不会只盯着快消品去看；自然容易看到地图中，什么是大生意；小生意的优先级可能是靠后的。

当然也有例外，有些新兴市场，当下规模不大，投资人的第一反应可能觉得市场小；但如果有论据证明该市场未来的增速将较快，则会立即重新评定优先级顺序。

谈到品类机遇，哪些品类是比较难去突破的？哪些比较容易？可以从品类的创新密度中看出来。

美妆护肤的创新密度很高，有很多新锐品牌都在这里面进行创新和尝试；相反，饮料的创新密度比较低，也就是它的创新难度比较大，所以整个品类也很难有什么突破。

除此以外，啤酒、休闲服饰、调味品、珠宝、㕑房电器、黑电白电、定制家居都是比较难突破的品类。

不过，部分在国内难有机会的品类，在出海方向却可能会成功。比如说：消费电子的部分细分类目、服饰品类、玩具品类，你要在国内做新品牌是非常非常难的。但它们却是过去2年作为供应链出海较成功的品类。

2、渴望找寻后来者超车的“弯道”或红利

很多创始人喜欢抱怨，说投资人喜欢总结成长规律和分解核心要素，去抓取什么所谓的红利……这样思维方式的背后，是为了琢磨透一个点：作为后来新锐创业者，靠什么成功反超？

在这个假设前提下，主要看三个点：

一，需求端有没有结构性变化？过去2到3年，新锐品牌的诞生很大程度上是得益于新人群的出现。

一方面，一二线城市90后消费人群（近2亿）；另一方面，三到六线城市的新妈妈群体 （近2000万）。

二，供给侧是否有实质提升与转变？比如近两年，新一代品牌掌门人往往重新定义了上一代产品的形态，完成了产品重塑

三，是否有可借助快车道？也就是我们常常挂在嘴边的新传播媒介、新渠道以及新流量结构，因为商业世界从不会平白无故地给新锐者机遇。

2020年，并不新鲜的阿里天猫，以及万众期待的抖音电商，背后都有巨头的战略意志，都有可能衍生出新的媒介/渠道红利。

3、从一些典型的案例去理解投资人看数据指标背后的逻辑

数据驱动型的投资人，喜欢看的这些组指标，都已经是半公开的秘密了。

部分创始人觉得投资人特别肤浅，就喜欢看收入、看打造爆品的逻辑、看产品的短期爆发力、看投放效率，没有充分考虑品牌的长期性，或者没有品牌审美的能力……

我刚才列的都是基础指标，但凡有竞争力的基金，都不会只基于这些基础指标就去决定投或者不投；但却不理解，投资人要这些数据的意义在哪里？到底在关心些什么？

以下，我会来举几个实例，来让大家逐步理解：

（1）先以“收入”这个最肤浅指标为例，透视这个指标的背后，投资人到底在思考什么？

案例1：自嗨锅

在过去，方便面市场被称为时代的弃儿。吴晓波曾在一个公开演讲中，提到了方便面是中国消费的风向标之一：中国人不再愿意吃方便面了，这代表着中国消费升级的来临以及农民工红利的消失。

在那个年代，方便面就等于方便食品。

但自嗨锅重新定义了方便速食这个品类的产品形态：方便食品≠油炸方便面。自嗨锅以自热火锅、自热米饭切入，并逐步构建多元产品矩阵。

在创业者新消费方式的引导与推动下，加上疫情所导致的需求爆发，2020年Q1-Q3，泛方便食品市场在线上出现了超过200%的同比增长率。

而自嗨锅这家新锐公司，短时间内就在阿里电商超越了康师傅和统一这两家方便食品垄断者；与此同时，公司总经理石总在线下渠道的打法也很有一套，线下业务收入快速提升，已经在总收入的占比超过40%。

这意味着，它是一家全渠道、全产品线、多品牌的食品集团。

这是一家2018年才开始发力，首年便破亿的公司，但在2020年已经实现了十几亿的收入。它未来的业务天花板，至少不能再用方便面品牌的思维方式去匡算了。

案例2：认养一头牛

同样的逻辑，我们来看认养一头牛2020年的业绩增长。

乳制品行业，一直是存在双寡头格局，新锐品牌较巨头遥不可及。然而在阿里这个电商生态的新战场，认养一头牛已经超过了光明，位列第三名；而且，它在一些关键月份，能做到蒙牛50%的交易体量。

另外一个启示，有些商业增长是在常年生活在一线/新一线投资人与创业者认知之外发生的。

比如我们投资人比较看重低温酸奶，日常生活中喝常温酸奶的频次越来越低。

但物流履约成本的掣肘，决定了以低温酸奶为主打产品的新锐品牌，很难实现收入的爆发式增长。

认养一头牛虽然也有低温奶产品线，但它是靠常温奶这种标准品，实现弯道超车的。

对于一个新锐乳制品品牌，有的朋友会觉得，仅线上做的好又怎样？疫情是一个重要变量，2020年乳制品电商的渗透率较过去大幅提升，而且它同样也在线下渠道积极布局与试错。

据我侧面了解，它在2020年也至少有十几亿的营收，同比增长率接近300%。按照它在新渠道的借势，以及后续的持续增长，我主观预测，它至少可以超过三元这样的上市公司。

案例3：参半

口腔市场是投资人认知中的小市场，市场规模不过才几百亿，而且在牙膏和牙刷这两大主力品类市场中，存在着传统巨头，如牙膏市场中的云南白药和黑人牙膏。

参半2018年刚成立时，试图直接打口腔主力品类，但是效果并不如意。2020年10月，他们转用另一个策略：打侧翼战。

从漱口水这个看似小众品类、同时也是有新人群培育习惯、有场景延伸的这个小品类重新切入。

10月作为上线首月GMV突破2000万，11月GMV超过5000万，在Q4它已经超过了过去漱口水的头部老牌-李施德林，而且线上规模已经做到了云南白药和佳洁士等领先者的一半以上体量。

侧翼战获得的正反馈，有多大价值呢？

当他们在漱口水品类重新成为第一名之后，它再推出的其他新产品，更容易引起电商消费者的关注。

当它的电商形成了比较优势之后，再去跟线下渠道谈判，就拥有比过去大得多的主动权，从而换来它新一轮参与竞争的比较优势，这就是他们这几个月收入数据背后的意义。

（2）TMT背景出身投资人看指标会较单一吗？还是说就只在乎成长性？当然会多元数据交叉验证，也会在意新锐品牌的长期价值与竞争壁垒

说完了最肤浅的指标-收入。我想强调在术的层面，其实数据驱动型投资人也会通过更多的基础指标去看品牌的“溢价”，以及生意的健康性、品牌的可持续性。比如：

• 品牌溢价的潜力。产品毛利率在同业水平中是否有更高水平？而且，在产品更高毛利率的水平下，是否能够有持续的新客增长与老客复购？

• 品牌在产业链上游的议价能力。公司对上游供应商是否有议价能力与谈账期的能力，如果有，公司的经营活动现金流在一段时间内是怎样的表现？

• 构建品牌忠诚度的潜力。复购率是品牌忠诚度最基础的指标。另外，随着时间的推移，市场营销费用/总收入的占比是否能呈现递减趋势？

• 利润结构。UE（订单经济模型）是正的还是负的？按照Lifetimevalue（用户生命周期）来推算，考虑新客获取成本与用户复购/留存率两组数值的测算，这本账是否能算过来？

上述提到的多个点，其中除了现金流指标外，像毛利率、获客成本、UE模型等，是直接或间接与利润表科目有关；但看重财报的投资人不会只看利润表。

但凡看重财报的投资人，数据体系不会太单一；把“三张表”串起来交叉验证商业价值是常事儿。

我举一个粗浅的例子，一家成长期的消费企业，收入的年复合增长率很高；但为此付出的代价，是每年都要使用进行大量的自有资金进行新增固定资产投入，比如：新设的厂房。

这样循环发展的结果，收入增长快，可能公司还是盈利状态，但接下来几年的现金流量表都不太好看。那么，这样交叉验证的结果，对于注重财报的投资人而言，投资决策是会有影响的。

举例了部分偏战术层面的指标研究，这只是品牌发展的第一步。我们这类投资人会同样重视、甚至更重视战略层面的、偏长期主义的思考，尽管这些未必都能够全部量化。我举例两点：

第一，能否打造出存活于市场多年的超级大单品。

我们可以看到，多个百亿规模的大品牌，往往有1-2个超级大单品，食品、饮料、护肤品品类都是如此，国际品牌与国内大品牌都都如此。

从定量角度，可以看这款超级单品的绝对收入体量，比如我们很少会把低于10亿营业额的单款产品叫做超级大单品；再有，看超级大单品在整个公司收入中占比的贡献，比例过低，也不是该公司超级单品的概念。

新锐品牌可能也有大的战略规划，与大品牌的差距可能会在哪里呢？表面看，可能起初都会借助较强的营销势能，但随着时间的推移，一些大牌在产品定义，以及产品研发投入后所产生的效果上，一定程度得到了新老顾客的认可。

比如说，不少大牌，5年前推出的新品，到今天还是有不少其目标顾客在继续使用。但在几年后回过头来看某些曾经的新锐品牌在当时推出的一些爆品，如今可能已是昙花一现。

第二，真正跨越周期的能力。

所谓跨越周期，至少有两种表现特点：

1. 时间维度，这个品牌的生命周期能够长达10年以上；

2. 这个品牌可以陪伴一代人，甚至几代人成长。以上一代品牌举例，可口可乐、农夫山泉、P&G宝洁、联合利华、欧莱雅（含旗下的各个品牌）、星巴克中国等，陪伴了70后、80后两代人的成长。

长期主义真正的验证点体现在哪？→ 在一些品类，该品牌能否占据顾客心智认知

消费品品牌的竞争壁垒是其品牌在顾客的心智认知。反映在数据上，最基础的指标——在目标群体/渠道的市场占有率。

上一代快速消费品的品牌心智认知，是通过线下渠道壁垒 + 上一代媒体资源的持续高占有率来实现的。

这一代新锐品牌的心智认知，可能不同的创始团队有不同的路径理解，但商业原理的本质是一样的，只是在载体和表现形式上会与之前有区别。

（3）除了消费品牌，这类投资人看线下连锁渠道，同样会看重生意本质

① 独立大店带来的业绩惊喜与对应的天花板思考

2019年，某新锐创业公司在一个发达城市开业了其首家旗舰店，这家大店首月营业额接近千万，足以媲美丝芙兰的上海正大广场店和及南京的德基广场店。

一家内地的新锐护肤集合店，能够在开店首月火爆到这个水平，是远超当时所接触投资人预期的。

这家店的选址不是开在购物中心，而是开在一个独栋建筑里面，它的进店客流量很高，且不依赖于任何一个购物中心。

与此同时，其进店购买转化率远超同业态水平，次月复购率、口碑推荐率等等运营指标也表现很好，单店模型也好的没话说。

我们当时真心对创始团队刮目相看。后来这个品牌的门店还成为了一个打卡热点，这家公司在2020年的估值据传也达到了几十亿人民币。

从市场反馈角度，我们为这个创始团队而感到高兴。

那么在2020年，抛开一级市场的交易情绪，抛开我们对这个团队的主观好感，面对要以比2019高的多的估值去投资，我们如何决策思考？

我们倾向于去量化测算的方式去分解要素，去测算它未来可能触达的天花板。

从单店模型的视角：

Ø 单店的营业额，门店核心的成本科目，门店营业利润率

→ 这类业态的单店业绩好，能好到什么极值？在这么高的营业额水平下，未来几年同店同比增长率又会是什么水平？未来门店的营业利润率能长期维持在什么水平？

从规模测算的视角：

Ø 目标城市数 乘以 每个目标城市适合开出的location

→ 这个业态在中国有多少个能够支撑的目标城市数，以及每个目标城市有几个能够支撑这个业态的location;

我们有自己的答案，别家机构可能有自己的理解；当下不去论对错，时间在将来才能给出答案。

②中小店型连锁标的，相较于门店规模这个表面数字，我们更在意已开业门店的经营质量及其扩张的可复制性

我谈四点思考：

第一，门店规模的扩张速度不是最重要的指标。市场有些声音觉得新锐品牌线下开店速度越快越好。

但从投资加盟式的商业本质而言，门店规模扩张快是双刃剑，在投资加盟商圈子里的口碑积赞是不容易的。

第二，一个业态门店的可复制性，往往取决于这个业态中等业绩的店铺，它们更接近常态，而不是此业态中较好业绩的那批店铺。

第三，大家都知道线下连锁选址正确是最重要的，但有不少新锐品牌团队选址时，忽略了目标选址与周边客群匹配性这个重要维度。

有些业态，不是选择好商圈就一定有好业绩的，选址所在的这个商圈，它周边的主力客群与自身业态是否真正匹配？

第四，进店客流量是第一基础值，决定了是否能生存，在此之上，购买转化率、老顾客复购率，以及老顾客的口碑推荐比率决定了它能活的多好。

第一条逻辑主线：看二级市场知名消费公司估值体系的重塑，影响至一级市场。

二级市场（港股/美股），新上市知名消费公司的估值体系被重塑 → 2018年中国互联网公司/科技公司上市时的估值体系与2020新上市消费公司估值体系接近 → 倒推至一级市场投资人敢于用高溢价投资新锐消费企业。

第二条逻辑主线：穿越过去10年的资本周期去复盘，真正享受到估值高溢价的企业，往往是每个竞争阶段下的胜利者/幸存者；而多数陪跑的公司，阶段性获得的高估值随着时间的推移，也只沦为了“昙花一现”。

• 从每阶段的最终投资结果来看，一级市场不少VC/PE 投资机构确实存在“交易情绪”与“追涨跟风”的现象。

• 如果说TMT背景基金到2017年才开始关注消费品或零售领域，那是错误结论；早在2011-2012的淘品牌时代，多家老牌基金就予以关注或者投资出手了。

许多新创业者可能未必意识到，TMT基金的投资选择与出手会考虑一个重要变量——机会成本。在2011年同期及之后，这些基金会更多回报更好的选择，所以消费品资产的配置优先级不高。

• 幸存者偏差

• 数年前的淘品牌与近两年“国货之光”的新锐品牌相比，如果只说一个最重要的区别点，那就是“人”，分别体现在创业团队（供给侧）& 消费者（需求侧）。

• 所谓风口与浪潮，消费需求是底层基础，但真正的第一推动力是引领式的创业者，而从来都不是投资人

推演未来，先来看经济周期对消费领域过去、现在的既有影响，和对未来可能性的影响。

我从不赞成机械对标他国商业史，因为各国国情不同。但日本衰退的经济史确实在一定程度上，对中国消费的发展有借鉴意义。简单总结：

• 日本经济下行的20年时光中，奢侈品消费在见顶后回落明显；而食品饮料、日用杂货等必选消费品类受益，也出现了高性价比消费品牌。

→ 具体表现为，珠宝首饰的市场规模1991-2004呈现逐年下降的趋势，到2009年再次下行了一个台阶；高尔夫球俱乐部的市场规模，1994-2009出现了明显的降幅；另外诞生了高性价比消费品——优衣库。

• 在日本二级市场，1983~2018这35年中，食品饮料行业年均涨幅>5%，穿越周期；零售业年均涨幅接近5%，也穿越周期；类似的还有医药行业；但金融股、有色、钢铁等行业年均涨幅2%，<3%的平均涨幅水平

再来看中国的消费周期过去与现在的走势。过去5年（2015-2020Q3），国家统计局公开的社会零售额统计数据中，我们会发现大多数可选消费品类的同比增长不算太理想（如：服装、珠宝、家具、建筑装潢等）但是大多数必选消费的同比增长率还过得去（化妆品、粮油食品、饮料、日用品等）。

对A股分行业的上市公司做监测，也有类似的规律：

快消品类上市公司处于稳健增长，疫情后恢复快；可选消费上市公司处于下行周期且受疫情影响大（不同子行业的上市公司走势有一定区别）。当然可选消费中也有例外，3C、小家电和中高端白酒都展现出不弱于必选消费的同比增长率。

那么未来5年，过去的脉络会顺势继续吗？我个人认为大方向是的，我更看好偏大众市场定位的必选消费品类。例外的是，地产周期的影响可能对少数可选消费品类有利好。

这是我对国内消费市场的品类机遇的推演。落到这些品类中，什么样风格的品牌、什么作战方式的创始团队未来更有发展机遇，我当下的思考是模糊的，不足以展开阐述。

但我想提醒新锐创业者们的是，一个品类，顾客心智认知的品牌数量是有上限的。

作为国内市场的投资人，我当然拥抱国货新锐创业者，但不得不承认的是，不是所有海外品牌都会被竞争挤出中国市场的，随着时间的推移，各个品类，只有少数国货品牌才能真正占据顾客的心智。

未来的竞争格局可能是少数国货+少数海外品牌共同占据一个品类。

有些创业者或读者看到这里，可能会认为我有强烈的品类偏见，在国内下行的品类就是夕阳产业或死路一条？其实过去几年，中国大卖家的线上“出海”诠释了答案。

有两大品类是在国内市场尤为难做，但却有公司出海方向上做得非常好的，分别是：3C和服装。

亚马逊电商平台上，超过80%的3C产品都来自中国的供应链，而服装出海的标杆企业Shein，已经做到了100亿GMV的规模。

受疫情影响，2020中国出口在世界总出口的比重已经提升至11.3%。

有一个大品类，在出海商业化进程中得到了正反馈——家具/家居用品（含国外house的花园工具及用品）。

家居/家具领域的出海标杆企业是顾家和敏华，他们出海的收入规模都在45亿-50亿（人民币），占自身总体量一个不小的百分比。

还有一个不容易受重视的品类——玩具。玩具则是出海增速最快的品类。它的竞争程度较低，而且出海的加价倍数高。

未来3-5年，中国货卖家出海会有什么变化呢？可能已出现两点前置性的论据：

• 随着越来越多中国商人的关注，亚马逊或独立站的新客流量成本，大概率会高企；国内淘系出现的流量成本问题，也许未来几年会在亚马逊等海外电商体系中复现。

•上一代没有足够议价的中国货“出海”未必能长期持续。出海中国商品可能会因为竞争的加剧而对产品质量、或产品设计/技术创新、或产品差异化提出更高的要求。仅仅靠中国供应链便宜而粗糙卖货的打法可能会越来越不奏效。

来源：浪潮新消费

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